1Q25营收同比增长81.49%✿✿，归母净利润同比增长1850.70%✿✿。公司发布2025年第一季度报告✿✿，实现营收1.06亿元(YoY+81.49%✿✿，QoQ+19.44%)✿✿，归母净利润0.28亿元(YoY+1850.70%✿✿，QoQ+108.64%)✿✿，综合毛利率达到39.68%✿✿。公司业绩实现同环比增长✿✿，主要受益于下游晶圆厂驱动大直径硅材料销售额增长✿✿，同时公司硅零部件产品聚焦国内市场✿✿，配合重点设备和景园厂商研发新产品✿✿，并逐步转为量产订单✿✿，推动硅零部件产品出货量持续提升✿✿。

　　2024年营收同比增长124.19%✿✿，归母净利润实现扭亏为盈✿✿。24年公司实现营收3.03亿元✿✿，实现母净利润4115万元✿✿，较23年同期亏损6911万元实现扭亏为盈✿✿。分业务来看✿✿，24年公司大直径硅材料业务实现销售收入1.74亿元✿✿，同比增长108.32%✿✿，毛利率达到63.85%✿✿，盈利能力显著修复✿✿。第二成长曲线%✿✿，成为公司业绩增长的重要引擎✿✿。硅片业务方面✿✿，公司实现营收702万元✿✿，同比下降14.98%✿✿，主要系硅片产品仍处于客户认证阶段✿✿，整体认证周期较长导致✿✿，公司在积极推进主流晶圆厂的评估认证工作同时✿✿，尽可能优化排产计划✿✿，严格管理库存✿✿，减少硅片业务造成的亏损✿✿。

　　大直径硅材料需求回暖优化结构✿✿，硅电极订单饱满持续扩产✿✿。大直径硅材料作为公司的传统主业✿✿，具备较强盈利能力✿✿，当前半导体周期向上推动需求趋势逐步恢复✿✿。同时✿✿，伴随国内零部件客户需求起量✿✿，整体销售结构实现优化✿✿。目前国内具备大尺寸单晶硅稳定量产能力的厂商有限✿✿，公司凭借自身技术know-how与优异的成本管控能力✿✿，在行业内处于领先地位✿✿。硅零部件业务方面✿✿，受益于国内半导体设备国产化进程加速及本土晶圆厂产能扩张与国产替代带来的需求拉动✿✿，公司积极配合推动12英寸等离子刻蚀机用硅零部件产品✿✿，目前已经入长江存储✿✿、北方华创等主流晶圆厂和设备制造商✿✿。此外✿✿，公司开拓SiC相关新材料业务✿✿，在研SiC涂层✿✿、SiC bulk等✿✿，可用于SiC舟✿✿、SiC电极涂层✿✿、炉管✿✿、外延组件✿✿、MOCVD外延托盘等✿✿。

　　投资建议✿✿：我们看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力凯发K8旗舰厅AG✿✿，同时第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长✿✿。我们预计2025-2027年公司营收同比增长至4.98/7.02/10亿元✿✿，归母净利润0.98/2.05/3.22亿元✿✿。通过盈利预测与假设✿✿，预计公司合理估值58.8-63.7亿元✿✿，相对目前股价有25.1%-35.5%溢价✿✿，首次覆盖✿✿，给予“优于大市”评级✿✿。

　　风险提示✿✿：半导体行业周期性波动风险✿✿；原材料采购价格上涨风险✿✿；新产品客户验证导入不及预期风险✿✿；硅片业务客户认证及盈利改善不及预期风险✿✿；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险✿✿。

　　海天味业H股6月11日开启香港公开发售✿✿，预计于6月18日公布发行价格✿✿，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易✿✿。

　　观点✿✿：海天味业是中国调味品龙头企业✿✿，稳步推进全球化战略✿✿。积累优势明显✿✿，经营状态稳定✿✿，我们维持此前盈利预测✿✿，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元✿✿，同比增长10.3%/9.3%/8.4%✿✿；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元✿✿，同比增长12.6%/9.1%/8.6%✿✿；实现EPS1.28/1.40/1.52元✿✿，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍✿✿。维持“优于大市”评级✿✿。

　　公司H股公开发售期为6月11日至6月16日✿✿，预计6月19日登陆香港联交所主板挂牌交易2025年1月13日海天味业向香港联交所递交发行上市申请✿✿，6月11日开启香港公开发售✿✿，预计于6月18日公布发行价格✿✿，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易✿✿。公司本次全球发售H股基础发行股数为2.63亿股✿✿，约占当前A股股数的4.73%✿✿，并授予承销商15%的超额配股权✿✿。发行价格区间初步确定为35.00港元-36.30港元/股✿✿，折合人民币约32.0-33.2元/股✿✿。目前海天味业已引入8名基石投资者✿✿，认购总金额5.95亿美元可购入的发售股份数目✿✿。本次募集资金将主要用于支持主营业务发展✿✿，重点投入产能扩建✿✿、技术研发✿✿、市场拓展及品牌建设等方面✿✿。

　　海天味业是中国调味品龙头企业✿✿，主要品类包括酱油✿✿、蚝油✿✿、调味酱✿✿、特色调味品及其他✿✿。根据招股书数据✿✿，公司在中国调味品市场排行首位✿✿、位居全球第五✿✿。2024年中国调味品市场规模约4981亿元✿✿，海天味业的市场份额为4.8%✿✿；其中主力酱油产品在全球和中国市场均排名第一✿✿，中国市场占有率为13.2%✿✿，全球市场占有率为6.2%✿✿。本次港股发行主要为推进全球化战略✿✿，提升国际品牌形象以及竞争力✿✿。

　　经过公司的积极调整✿✿，依托品牌与渠道的长期积累优势✿✿，公司2024年业绩表现良好✿✿，充分展现公司应对市场波动的韧性✿✿。基于当前渠道调整已趋稳定✿✿、库存管理与渠道信心维持良好态势✿✿，加之管理团队高效运营✿✿，公司未来经营业绩有望保持稳健增长态势✿✿。我们维持此前盈利预测✿✿，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元✿✿，同比增长10.3%/9.3%/8.4%✿✿；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元✿✿，同比增长12.6%/9.1%/8.6%✿✿；实现EPS1.28/1.40/1.52元✿✿，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍✿✿；若考虑赴港融资摊薄影响✿✿，实现EPS1.23/1.34/1.45元✿✿；对应PE为32.7/30.0/27.6倍✿✿。维持“优于大市”评级✿✿。

　　国内动力锂电重启扩产✿✿，公司有望充分受益✿✿：国内头部厂商扩产节奏加快✿✿，宁德时代港股IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约276亿港元）✿✿，规划总产能72GWh✿✿，将配套宝马✿✿、奔驰等欧洲车企✿✿，服务欧洲市场✿✿；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期✿✿，随着港股IPO发行✿✿，后续国内外扩产有望加速落地✿✿。公司作为国内锂电激光设备龙头✿✿，与宁德✿✿、亿纬✿✿、欣旺达✿✿、正立新能等头部锂电客户深度绑定✿✿，有望充分受益于锂电玩家重启扩产✿✿。

　　固态电池将采用钢壳封装✿✿，将显著提升激光装配设备需求量✿✿：固态电池通过辊压和等静压等工艺对电解质及正负极进行塑型处理✿✿，能够有效提升电池的一致性✿✿，并显著改善固-固界面接触✿✿，从而优化电池充放电性能✿✿。但我们认为电池压实后✿✿，固态电芯易膨胀✿✿，对封装要求更高✿✿；传统铝壳✿✿、软包封装难以满足需求✿✿，刚性更高的钢壳成为更优选择✿✿。钢壳无法一体冲压✿✿，只能通过折叠工艺完成✿✿，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接✿✿，公司有望充分受益于固态电池装配设备需求量增加✿✿。

　　高毛利非锂电订单放量✿✿，有望增强公司综合盈利能力✿✿：2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务✿✿，涵盖3C电池✿✿、高低压继电器✿✿、氢燃料电池等✿✿，2024年公司IT消费电子业务毛利率高达48%✿✿，显著高于传统锂电业务的25%✿✿，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元✿✿，占比38%✿✿，占比同比提升13pct）✿✿，未来有望帮助公司跨越锂电周期✿✿，增强盈利质量✿✿。

　　平台化技术构筑新增长曲线✿✿：公司积极开拓新业务领域✿✿，将自身优势延续至大钢壳电池&泛半导体行业✿✿，打造新增长点✿✿。（1）大钢壳电池✿✿：大钢壳电池具备高熔点✿✿、低重量等特性✿✿，通常用于高端车型及新能源重卡✿✿；其钢壳与固态电池钢壳一样无法一体冲压✿✿，需在传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接✿✿，设备价值量显著高于铝壳装配线✿✿。根据我们测算假设每年新能源重卡出货100万辆✿✿，电动化率达40%+✿✿，对应装配设备需求将突破25亿元✿✿。（2）公司半导体子公司将为光通信行业和IGBT推出贴片机✿✿，并在泵浦源行业推出贴片机和AOI检测设备对标海外龙头ASMPT✿✿。（3）光伏子公司聚焦高效太阳电池端装备环节✿✿，开发激光氧化设备✿✿、光伏组件接线盒激光焊接设备等成套自动化设备✿✿。

　　盈利预测与投资评级✿✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/4.5/6.1亿元✿✿，2025-2027年对应PE分别为21/13/10倍✿✿。首次覆盖✿✿，给予“增持”评级✿✿。

　　圣泉集团是国内合成树脂龙头企业✿✿。公司酚醛树脂✿✿、呋喃树脂产销量规模位居国内第一✿✿、世界前列✿✿。当前公司酚醛树脂产能达到65万吨左右✿✿，产能规模和技术水平位居世界前列✿✿。铸造造型材料产业同样是公司传统支柱产业✿✿，铸造用呋喃树脂产能12万吨✿✿，规模位居世界第一✿✿，冷芯盒树脂产能2万吨/年✿✿，公司以呋喃树脂✿✿、冷芯盒树脂✿✿、热芯盒树脂✿✿、涂料✿✿、固化剂✿✿、陶瓷过滤器✿✿、发热保温冒口✿✿、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种✿✿，广泛应用于高档精密铸件生产✿✿。在制造业高端化进程中✿✿，合成树脂需求持续高增✿✿。树脂合成过程中会产生较多废水✿✿，在环保要求持续升级背景下✿✿，合成树脂产能有望持续向头部企业聚拢✿✿。

　　公司高端电子用树脂产能规模快速扩张✿✿，成为公司第二成长曲线✿✿。电子树脂研发难度大✿✿，下游认证困难✿✿，认证后客户粘性大✿✿。聚苯醚树脂超低介电

　　常数和介电损耗的特性使其成为制造高频高速PCB基板理想材料✿✿。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证✿✿，建成1300吨/年全自动化产线并实现稳定供货✿✿。随着下游需求的快速提升及自身产能的快速建成✿✿，我们预计2025年聚苯醚树脂产销量较2024年快速提升✿✿。高端电子树脂技术难度大✿✿，毛利高✿✿，有望成为公司第二成长曲线✿✿。

　　生物质业务技术先进✿✿，大庆项目开工率逐步提高✿✿。公司自成立起就专注于生物质的高效利用✿✿。公司将农作物废弃物中的半纤维素✿✿、木质素✿✿、纤维素三大成分提纯并高效利用✿✿，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术✿✿。公司“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)✿✿，于2024年在黑龙江大庆市全面投产✿✿，每年可加工秸秆50万吨✿✿，生产生物质树脂炭✿✿、硬碳负极材料✿✿、高活性木质素✿✿、糠醛✿✿、纸浆✿✿、生物甲醇✿✿、可降解材料等系列绿色生物基产品✿✿。随着开工率的不断提高✿✿，有望为公司贡献利润✿✿。

　　风险提示✿✿：激烈竞争导致产品价格下降✿✿、毛利下滑的风险✿✿；海外订单拓展的风险✿✿；庞大扩产计划资金需求大✿✿、不断融资导致EPS摊薄风险✿✿。

　　产能利用率稳健✿✿，工业与汽车收入额环比增长超两成✿✿。2025Q1公司毛利率为22.5%✿✿，环比持平✿✿；产能利用率为89.6%✿✿，环比增长4.1个百分点✿✿，其中✿✿，12英寸利用率保持稳健✿✿，8英寸利用率也上升至12英寸厂的平均水平✿✿，抵消了平均销售单价下降和折旧上升对毛利率的影响✿✿。2025Q1✿✿，公司整体实现销售收入22.47亿美元✿✿，环比增长1.8%✿✿。从服务类型来看✿✿，收入分为晶圆收入和其他收入✿✿，分别占比为95.2%和4.8%✿✿。从金额来看✿✿，晶圆收入环比增长近5%✿✿，其中✿✿，8英寸✿✿、12英寸晶圆收入环比增长18%和2%✿✿。晶圆收入以应用分类看✿✿，智能手机✿✿、电脑与平板✿✿、消费电子✿✿、互联与可穿戴收入额相对稳定✿✿，分别占比为24%✿✿，17%✿✿，41%和8%✿✿，工业与汽车收入额环比增长超过两成✿✿，占比从8%上升至10%✿✿。尤其是汽车电子✿✿，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局✿✿，在BCD✿✿、CIS✿✿、MCU✿✿、域控制器等领域✿✿，与产业链紧密合作✿✿，公司车规产品的出货量稳步提升✿✿，集成电路各细分行业龙头往往选择公司作为新产品的首发合作伙伴✿✿，新能源车在国内走出了一条不一样的发展道路✿✿，公司抓住机会✿✿，带动了公司在汽车领域的收入增长✿✿。

　　工厂生产性波动影响延续至Q2✿✿，预计Q2销售收入环比下降4%到6%✿✿，毛利率在18%到20%之间✿✿。由于工厂生产性波动✿✿，一季度后半部平均销售单价下降✿✿，导致收入未能达到指引预期✿✿；这个影响会延续到二季度✿✿。二季度✿✿，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%✿✿，其中✿✿，出货数量预计相对稳健✿✿，平均销售单价预计下降✿✿。第一季度影响慢慢消除之后✿✿，以后会回到健康的长期的ASP水平✿✿。二季度✿✿，公司给出的毛利率指引为18%到20%✿✿，比一季度指引降了1个百分点✿✿。公司通过降本增效来抵抗价格波动的压力✿✿，但二季度设备折旧继续上升✿✿，导致毛利率指引在一季度的基础上有所下降✿✿。

　　localforlocal需求提升✿✿，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求✿✿。公司第二季度美国区✿✿、欧亚区的产值增加✿✿，一部分是因为这些客户在中国有市场份额✿✿，要在中国销售✿✿，所以尽可能利用中国制造来做localforlocal✿✿，但他们很多产品也是销往全球✿✿，公司希望能够保证提供给客户的产能✿✿，保证质量✿✿，同时价格上具备竞争力✿✿，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额✿✿、更大成功✿✿，亦保证公司未来订单的饱满✿✿。公司预计到年底✿✿，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长✿✿。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度✿✿，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备✿✿，其他用来买地✿✿、盖房子✿✿、建立基础设施等✿✿。

　　光学老兵✿✿，多元产业布局✿✿。水晶光电成立于2002年✿✿，作为光学细分领域的龙头企业✿✿，下游布局设计手机✿✿、AR眼镜等消费电子和智能车✿✿，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家✿✿。目前公司已构建光学元器件✿✿、薄膜光学面板✿✿、半导体光学✿✿、汽车电子（AR+）✿✿、反光材料五大业务板块✿✿，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%✿✿，产品矩阵布局完善✿✿，静待下游放量✿✿。

　　消费电子为压舱石✿✿，微棱镜+滤光片助力成长✿✿。受益于消费电子市场复苏和希沙也✿✿，及苹果等客户端侧AI创新趋势✿✿，微棱镜及滤光片等核心器件有望迎来增长✿✿。公司微棱镜业务于23年6月成功实现量产✿✿，伴随大客户在AI手机上增长放量✿✿，叠加机种的累加效应✿✿，微棱镜市场空间仍存在一定增量✿✿。

　　伴随着华为强势回归✿✿，安卓系加大对手机摄像头的创新力度✿✿，预计旋涂滤光片的渗透率有望提升✿✿。公司滤光片业务进展迅速✿✿，根据潮电智库数据✿✿，23年全球手机滤光片的市场份额上水晶占据第一✿✿，达21%✿✿。过去几年在安卓客户端推广涂覆滤光片产品✿✿，并且保持较高的份额✿✿。此外✿✿，大客户对旋涂环节要求较高✿✿，前期国内供应商难以切入✿✿；而公司与大客户在微棱镜项目有较好合作经验✿✿，其旋涂滤光片有望于25年切入大客户供应链✿✿、逐步攫取份额✿✿。

　　汽车+AR眼镜前期布局✿✿，静待收获✿✿。根据ICV TAnK数据和希沙也✿✿，全球乘用车市场的HUD渗透率有望于2027年超过45%✿✿，其中✿✿，AR-HUD更具优势✿✿、市场空间广阔✿✿。公司通过AR-HUD切入车载光学✿✿，目前产品年出货量突破几十万量级✿✿、市场占有率位于行业前列✿✿。从定点转量产节奏上来看✿✿，公司2025~2027年每个季度都将有转量产的定点✿✿，其中包含部分利润水平较好的海外客户转量产的订单✿✿。

　　AI加持下✿✿，AR眼镜有望迎来硬件创新+销量增长的双拐点✿✿，我们认为AR眼镜是AI重要的载体凯发K8官方网站✿✿，公司从2010年开始布局✿✿，与全球肖特✿✿、Lumus和DigiLens展开相关的战略合作✿✿。公司目前在AR的显示（阵列✿✿、衍射和体全息等光波导技术路线）凯发K8旗舰厅AG✿✿、显示匹配的光机元器件和光学传感元器件均有业务和研发布局✿✿，且有望于25年建成一条反射光波导的量产线✿✿，为营收贡献增量✿✿。

　　投资建议✿✿：公司深度绑定北美大客户✿✿，伴随着公司在大客户中扮演的角色从OEM转型向ODM✿✿，我们看好其作为光学行业龙头在新一轮创新周期迅速捕捉发展机遇✿✿，此外AI+AR眼镜给公司带来新的发展势能✿✿。我们预计公司2025~2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元✿✿，对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元✿✿，对应PE21/17/15倍✿✿。我们看好公司长期增长✿✿，首次覆盖✿✿，给予“推荐”评级✿✿。

　　在6月13日的Matter开发者大会上✿✿，泰凌微电子围绕Matter协议在智能照明领域的标准化应用与跨生态互联技术✿✿，展示了“Matter over Thread”和“Matter over Wi-Fi”的一站式解决方案✿✿。

　　深度参与Matter协议技术演进✿✿，实现“一设备多平台接入”✿✿。目前Matter协议已经更新至Matter1.4.1版本✿✿，公司深度参与Matter协议的技术演进✿✿，以Thread为核心✿✿，并逐渐覆盖至Wi-Fi✿✿，先后推出了Matter over Thread和Matter over Wi-Fi方案✿✿，全面覆盖不同应用场景✿✿，持续强化在Matter市场中的布局与影响力✿✿。目前✿✿，公司产品已深度适配Apple Home✿✿、Google Home✿✿、Amazon Alexa等全球主流智能平台✿✿，通过统一的Matter接口实现“一设备多平台接入”✿✿。

　　Matter+EdgeAl✿✿，构建“芯片-端侧AI-开发生态”全方位布局✿✿。当前✿✿，智能家居系统普遍依赖云端或集中式控制中枢来运行AI模型和语音识别功能✿✿，一旦互联网连接中断✿✿，中枢设备无法与云端服务器通信✿✿，导致所有智能设备“失联”✿✿。公司推出了TL-EdgeAl开发平台✿✿，该平台基于其TL721X和TL751X芯片打造✿✿。TL-EdgeAI平台通过将语音识别✿✿、指令解析等轻量级AI模型直接部署在设备芯片上✿✿，实现边缘计算能力✿✿，从而支持在断网环境下进行本地化智能控制与基础交互✿✿，减少用户的成本和选择负担✿✿。

　　1Q25营收同比增长4230.22%✿✿，归母净利润同比扭亏为盈✿✿。公司发布2025年第一季度报告✿✿，实现营收11.11亿元(YoY+4230.22%)✿✿，归母净利润3.55亿元✿✿，同比扭亏为盈✿✿，扣非归母净利润2.76亿元✿✿，综合毛利率约为55.99%凯发K8旗舰厅AG凯发K8官网✿✿。公司收入大幅增长主要受益于持续拓展市场✿✿，积极助力人工智能应用落地✿✿。在AI产业化趋势的浪潮下✿✿，国产算力需求旺盛且国产替代加速✿✿，公司产品获得市场认可✿✿。公司期末存货达27.55亿元✿✿，较年初17.74亿元增长55.3%✿✿；预付款项达9.73亿元✿✿，较年初7.74亿元增长25.7%✿✿。存货和预付款的持续增长✿✿，印证了公司积极备货应对旺盛的下游需求✿✿，为后续订单交付提供保障✿✿。

　　2024年营收同比增长65.56%✿✿，利润端亏损同比收窄46.69%✿✿。公司2024年实现营收11.74亿元(YoY+65.56%)✿✿，归母净利润-4.52亿元✿✿，公司综合毛利率为56.71%✿✿，研发费用维持高位达到12.16亿元✿✿。分产品来看✿✿，云端产品线%✿✿，已成为公司业绩增长的核心驱动力✿✿。边缘产品线万元✿✿，IP授权及软件业务收入41万元%和希沙也✿✿。公司产品在互联网✿✿、运营商✿✿、金融等多个重点行业应用场景持续落地✿✿，产品力获得客户广泛认可✿✿。

　　产品多行业应用场景落地✿✿，软件生态持续更新迭代✿✿。在互联网及运营商领域✿✿，公司的产品力得到了客户的广泛认可✿✿；金融领域与银行✿✿、保险✿✿、基金公司探索业务✿✿；交通领域参与多地车路云一体化项目✿✿、智慧停车✿✿、智慧高速业务✿✿；轨道行业推进铁路服务智能化升级✿✿，公司智能芯片产品为传统产业实现智能化转型提供硬件支持✿✿。软件方面✿✿，公司持续推进训练软件平台的研发和改进✿✿，在大规模分布式训练软件平台投入研发✿✿，迭代更新了Megatron✿✿、TransformerEngine等业界主流的分布式训练组件✿✿，使训练软件平台能够支撑主流的大模型分布式训练需求✿✿，降低新模型的适配周期✿✿。生态方面✿✿，提供Pytorch2.1/2.3/2.4/2.5支持✿✿，适配FSDP✿✿、SDPA✿✿、Inductor✿✿、MLUGraph等重要功能✿✿，支撑多个训练和推理的重点业务落地和希沙也✿✿，并实现了快速跟进社区版本的长效机制✿✿，可在社区版本发布后快速实现MLU适配版本的发布✿✿。

　　投资建议✿✿：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力✿✿，公司积极备货以满足下游旺盛需求✿✿，未来业绩有望逐步兑现✿✿。我们预计2025-2027年公司营收增长至50.24/72.81/101.9亿元✿✿，归母净利润11.19/21.20/33.27亿元✿✿，当前股价对应PE分别为263/139/88倍✿✿，给予“优于大市”评级✿✿。

　　风险提示✿✿：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险✿✿；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险✿✿；行业竞争加剧风险等✿✿。

　　新城控股发布2025年5月经营简报✿✿，公司销售规模下降✿✿，销售排名有所下降✿✿，商管经营表现优秀✿✿，租金收入保持双位数增长✿✿。公司整体经营稳健✿✿，商业出租率维持高位✿✿，母公司新城发展重启美元债融资✿✿，我们维持盈利预测✿✿，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5✿✿、15.0✿✿、17.5亿元✿✿，EPS分别为0.5✿✿、0.7✿✿、0.8元✿✿，当前股价对应PE分别为29.1✿✿、20.3✿✿、17.4倍✿✿，公司出租物业增长势头较好✿✿，看好公司业务结构调整后盈利能力回升✿✿，维持“买入”评级✿✿。

　　2025年5月✿✿，公司实现合同销售金额19.73亿元✿✿，同比减少51.90%✿✿；实现销售面积25.26万平方米✿✿，同比减少56.12%✿✿。公司1-5月累计合同销售金额88.36亿元✿✿，同比下降55.27%✿✿，累计合同销售面积113.86万平方米✿✿，同比下降58.40%✿✿。公司整体销售规模收缩✿✿，销售金额在克而瑞榜单排名第44✿✿；其中5月单月公司销售金额和面积分别为19.7亿元✿✿、25.3万方✿✿，同比分别下降52%和56%✿✿。

　　截至2025年5月末✿✿，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共174座✿✿，较2024年同期增加13座✿✿，商管规模持续扩张和希沙也✿✿。截至2025年5月末✿✿，公司出租物业总建面达1604万方✿✿，公司1-5月累计实现商业运营总收入53.74亿元✿✿，同比增长12.0%✿✿，其中5月单月租金收入11.0亿元凯发K8旗舰厅AG✿✿，同比增长9.6%✿✿。公司2025年5月公司商业运营总收入为11.78亿元✿✿，环比提升3.79%✿✿，同比提升9.58%✿✿。

　　2025年6月12日✿✿，新城控股母公司新城发展宣布成功发行3亿美元优先票据✿✿，票面利率定为11.88%✿✿，债券期限为3年期✿✿，资金将用于回购两笔即将到期的旧美元债✿✿：（1）2025年7月到期的3亿美元票据（利率4.45%）✿✿，收购价985美元/千美元面值✿✿；（2）2025年10月到期的3亿美元票据（利率4.625%）✿✿。此次发行是近两年来首家民营房企重启境外美元债融资✿✿，簿记认购超8.8亿美元✿✿。

　　射频通信测试仪器国家级专精特新“小巨人”✿✿，2025Q1营业收入同比回升27%✿✿。创远信科是一家专注研发射频通信测试仪器和提供整体测试解决方案的专业仪器仪表公司✿✿，主要发展以5G/6G通信为主的无线通信测试✿✿、车联网测试以及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试三个业务方向✿✿，拥有自主品牌和一系列测试仪器核心专利技术✿✿，集研发✿✿、生产和销售为一体✿✿，是具有完全自主知识产权的国家级专精特新“小巨人”企业✿✿，曾荣获2016年度国家科学技术进步奖特等奖✿✿、2023年度国家科学技术进步奖二等奖✿✿、中国通信学会科学技术奖一等奖✿✿。公司主要产品包括信号分析与频谱分析系列✿✿、信号模拟与信号发生系列✿✿、无线电监测与北斗导航测试系列✿✿、矢量网络分析系列✿✿、无线网络测试与信道模拟系列✿✿，是我国高端无线通信测试仪器行业的代表性企业✿✿。公司承担上海无线通信测试仪器工程技术研究中心的持续建设任务✿✿，全面开展5G/6G和毫米波通信测试技术的研究与开发✿✿，参与国家5G/6G毫米波测试规范及标准

　　制定✿✿，积极布局6G测试✿✿，增强公司长期的核心竞争力✿✿。2024年公司实现营收2.33亿元✿✿、归母净利润1246万元✿✿，营利下滑主要系因公司业务方向中无线G）阶段建设放缓✿✿，相关行业资本支出减少✿✿，5GFR2（毫米波）尚未正式商用✿✿，公司业务受产业链客观因素影响及行业竞争加剧导致订单下滑✿✿。2025Q1实现营收0.61亿元（yoy+27%）✿✿、归母净利润566万元（yoy+245%）✿✿，公司车联网以及卫星互联网业务开始逐步实现销售✿✿，或为全年发展奠定了坚实基础✿✿。

　　2024年公司研发支出10,385.83万元✿✿，占营业收入的比例为44.63%✿✿。截至2024年末✿✿，公司及子公司累计已申请专利512项✿✿，其中发明专利352项✿✿，拥有软件著作权169项✿✿，拥有授权专利共300项✿✿，拥有国内外商标69项✿✿。2024年✿✿，公司承担的两项国家重大研发项目完成验收工作✿✿，一方面突破了宽频连续覆盖毫米波多通道集成✿✿、高速扫描低噪声合成信号源✿✿、时域计算✿✿、嵌入/去嵌入等技术✿✿，自主开发出性能领先✿✿、功能全面✿✿、本土化高的矢量网络分析仪✿✿；另一方面✿✿，突破数百倍频程毫米波前端研制✿✿，大规模MIMO大带宽下的海量高速数据实时处理✿✿，全频段宽带EVM优化✿✿，面向毫米波OTA性能测试的多维信道精确建模等系列关键技术✿✿，开发出高频大带宽信道仿真器✿✿。公司车联网测试及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试业务目前尚处于市场开拓阶段✿✿，随着国家关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作推进以及促进商业航天发展✿✿，打造空间信息产业的系统政策推动✿✿，有望给公司带来新的业务机会✿✿。

　　在5G/6G通信领域✿✿，三大运营商已启动全国重点城市的5G-A网络部署✿✿，预计将带动通信测试设备✿✿、解决方案等需求增长✿✿。公司“面向6G的大带宽高频信道模拟器研发”项目为我国6G前沿通信技术的发展奠定坚实基础✿✿，预计结题时间为2026年11月✿✿。

　　在车联网领域✿✿，2024年7月工信部等5部委确定了20个城市（联合体）为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市✿✿。随着各地车路云一体化项目的启动✿✿，新场景✿✿、新技术的不断催生✿✿，相关测试仪器的需求有望呈不断增长趋势✿✿。截至2024年年末✿✿，公司已经参与了《支持高级别自动驾驶的5G网络性能要求》✿✿、《支持高级别自动驾驶的5G网络规划建设和验收要求》以及《C-V2X路侧直连通信网络覆盖性能测试方法》等标准的制定✿✿。公司推出了一系列车联网相关产品及解决方案✿✿，包括整车通信性能测试（4/5G+V2X)✿✿、整车OTA测试✿✿、以太网测试方案等✿✿，目前客户主要为汽车主机厂✿✿、TBOX/OBU供应商✿✿、汽车测试检测机构等✿✿。

　　在低空经济领域✿✿，公司继推出满足空天地复杂环境测量的mmWave5G空地一体化测试系统（已收到通号低空智能科技有限公司低空空域智能通信系统关键设备谈判采购项目的中标通知书✿✿，中标金额人民币115万元）之后✿✿，又推出Rainbow系列—低空航道信号监测分析系统✿✿，助力“低空经济”大规模商用步伐并保障其安全稳定发展✿✿。

　　在卫星互联网测试领域✿✿，公司推出了EagleSat基于卫星终端的卫星网络拨测等测试解决方案✿✿，积极拓展新兴市场领域✿✿，不断提升自身的核心竞争力和品牌影响力✿✿。

　　政策支持下✿✿，5G通信✿✿、人工智能等前沿科技领域发展催生高性能✿✿、高精度电子测量仪器需求增量✿✿。全球视角✿✿：受益于全球经济的增长✿✿、工业技术水平的提升✿✿，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态✿✿。自动化制造✿✿、智能实验室✿✿、新能源汽车✿✿、消费类电子等终端垂直行业的快速增长✿✿，有效地推动了电子测量仪器的快速发展✿✿。随着航空航天✿✿、5G-A✿✿、智能网联汽车市场占有率上升✿✿、信息通信和工业生产的发展✿✿，根据前瞻产业研究院结合Frost&Sullivan数据✿✿，预测2028年全球电子测量仪器行业市场规模将达200亿美元✿✿。国内视角✿✿：近年来✿✿，国家发展改革委✿✿、国家市场监督管理总局✿✿、工业和信息化部✿✿、科学技术部等部门出台了一系列政策举措✿✿，鼓励我国电子测量仪器行业企业转型升级✿✿，向价值链中高端跃进✿✿，将推动电子测量仪器行业的迅速发展✿✿。得益于政策支持✿✿、5G商业化应用的深入推进✿✿、新能源汽车市场的快速渗透以及信息通信技术和工业生产力的同步提升✿✿，我国电子测量仪器行业取得了显著的发展✿✿。根据公司2024年年报信息✿✿，我国电子测量仪器市场规模已从2019年的309亿元增长至2023年的378亿元✿✿，整体呈现出逐年上升的趋势✿✿。根据智研瞻预测✿✿，2024至2030年我国电子测量仪器行业市场规模增长率在5%至7%✿✿，到2030年我国电子测量仪器行业市场规模或将达548亿元✿✿。

　　G60科创走廊创远集团总部基地落成竣工✿✿，2024年携产品参展国内外22场展会加码市场拓展✿✿。2024年✿✿，G60科创走廊创远集团总部基地一期主体落成✿✿，进入配套设施安装完善阶段✿✿。公司把握长三角G60科创走廊发展机遇✿✿，推进项目落地✿✿，欲将基地打造成有全球影响力的未来产业科创高地✿✿。该项目依托长三角G60科创走廊✿✿，专注无线通信高端测试仪器✿✿，落成后或将形成集研发✿✿、生产✿✿、销售为一体的总部经济综合体✿✿。国内外市场拓展方面✿✿，2024年公司携产品参展22场展会✿✿，如中国南京科教技术及装备博览会✿✿、世界移动通信大会MWC-上海等✿✿，分析行业现状与市场需求✿✿。还利用网络资源助力品牌建设和业务需求的拓展✿✿，在“618”✿✿、“双十一”期间开展线年MWC在西班牙开幕✿✿，以“未来先行”为主题✿✿，吸引200多个国家和地区的全球科技企业以及超过10万名参会者✿✿，公司带多种产品方案参展✿✿，助客户应对测试挑战✿✿。

　　盈利预测与评级✿✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元✿✿，对应EPS分别为0.14/0.23/0.34元/股✿✿，对应当前股价PE分别为165.7/95.3/65.3倍✿✿。我们选取鼎阳科技✿✿、普源精电✿✿、优利德作为可比公司✿✿。未来✿✿，公司通过在5G/6G✿✿、车联网通信测试以及低轨✿✿、低空等核心市场不断提升服务质量✿✿，优化服务流程✿✿，提升服务效率✿✿，有望提供更加优质的产品与服务✿✿。同时✿✿，通过不断细化市场领域✿✿，抓住低轨✿✿、低空领域发展新机遇✿✿，持续挖掘多层级市场需求✿✿，有望实现市场增长✿✿、提升品牌影响力和市场竞争力✿✿。首次覆盖给予“增持”评级✿✿。

　　公司主营电池测试设备的研发✿✿、生产和销售✿✿；公司设备依靠自身的软硬件组合✿✿，通过对可充电电池的充放电管理✿✿，记录分析电池各种模式下充放电过程中的性能指标✿✿，以实现对可充电电池或材料性能测试的功能凯发K8旗舰厅AG✿✿，产品主要应用于高校✿✿、科研院所以及电池或电池材料生产企业的研发和质检✿✿。公司核心产品--“蓝和”(LANHE)系列电池测试系统可支持电池测试领域的大部分应用✿✿，包括材料研究✿✿、电池化成✿✿、容量分选✿✿、组合电池以及超级电容器的测试等✿✿，在电池检测设备技术上✿✿，公司已全面掌握从设备制作✿✿、特殊电池夹具加工✿✿、控制分析软件设计以及系统集成的全新技术✿✿。产品已覆盖锂离子电池✿✿、镍氢电池✿✿、镍镉电池✿✿、超级电容器等各类二次电池✿✿。截至2024年末✿✿，公司拥有专利71项✿✿、软件注册权34项✿✿；2024年公司研发费用率9.66%✿✿，研发费用同比上升10.01%✿✿。2024年实现营业收入1.75亿元✿✿、归母净利润7,359.78万元✿✿；2025Q1实现营业收入0.27亿元✿✿、归母净利润1152.66万元✿✿。

　　消费电子市场稳中有升延续小功率设备长远需求✿✿，2024年新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响下微小功率设备收入承压✿✿。公司小功率电池测试设备主要应用于3C消费电子类电池电芯的测试以及电池材料的测试✿✿，目前常见的消费电子类电池包括笔记本电脑电池✿✿、手机电池✿✿、无人机电池等消费类电池✿✿，主要客户为3C电池厂商✿✿、高校✿✿、科研院所等✿✿。2024年✿✿，公司小功率设备营收达到0.70亿元✿✿，同比增长4.68%✿✿，占营业收入总额的40%✿✿，毛利率达60.14%✿✿。小功率电池测试设备需求量与消费电子类电池产量具有相关性✿✿，随着国民经济及居民消费水平的持续增长✿✿，消费电子产品市场需求不断扩大✿✿，市场对各类消费电子类电池的需求更加多样化✿✿，消费类电池市场整体呈现稳中有升的发展态势✿✿。公司微小功率电池测试设备主要应用于电池材料研究领域✿✿，客户主要包括高校✿✿、科研院所以及电池和电池材料生产企业的研发部门✿✿。2024年✿✿，公司微小功率电池测试设备营收达到0.62亿元✿✿，占营业收入总额的35%✿✿，毛利率达77.52%✿✿。2024年微小功率设备收入下降较多主要系受下游新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响✿✿，电池测试设备市场需求下降✿✿，导致订单减少✿✿。

　　2024年大功率设备营收yoy+15.70%✿✿，动力电池✿✿、储能电池行业发展拓宽需求空间✿✿。公司大功率电池测试设备主要用于动力电池用电芯✿✿、模组等的测试✿✿。2024年营收达到0.31亿元✿✿，同比增长15.70%✿✿，占营业收入总额的18%✿✿，毛利率为34.93%✿✿，主要原因系公司主要大功率设备产品设计优化✿✿，部分关键零部件实现本土化✿✿，产品成本下降所致✿✿。大功率设备市场需求与动力电池出货量具有相关性✿✿，近年来✿✿，在相关产业政策的大力支持下✿✿，新能源汽车市场产销规模持续扩大✿✿，国内外电池企业积极扩大产能✿✿；随着动力电池出货量快速增长✿✿，有望带动相关大功率电池测试设备需求的迅速提升✿✿。目前公司大功率电池测试设备主要销往企业类客户✿✿，虽然公司进入大功率电池测试设备市场较晚✿✿，但公司设备具有性能稳定✿✿、精度相对较高等优势✿✿，在市场中快速占据一席之地✿✿。随着新能源汽车✿✿、储能等产业和下游动力电池✿✿、储能电池行业不断发展✿✿，以及未来更多电池应用场景的不断拓展✿✿，大功率电池测试设备的市场需求预计将不断增加✿✿，市场前景十分广阔✿✿。未来公司通过不断加大研发投入✿✿，有望提高产品在精度控制✿✿、能量回馈效率✿✿、快速响应能力等方面的性能指标✿✿，并降低设备生产成本✿✿。

　　高精度电池测试设备性能参数赶超外资企业✿✿，电池测试设备本土化提升提供发展基础✿✿。公司竞争优势体现在✿✿：（1）测试精度方面✿✿，公司的高精度电池测试设备以M340A✿✿、G340A✿✿、D340A为代表✿✿，对标国外高端电池测试设备✿✿，该设备电流✿✿、电压测试精度达万分之一✿✿，优于或与国内外竞争对手的设备性能参数持平✿✿；（2）产品稳定性方面✿✿，公司产品具有较高的稳定性✿✿，并得到了客户的广泛认可✿✿；（3）软件功能方面✿✿，公司产品的软件系统具备工步编辑功能✿✿、远程监控功能✿✿、测试校准功能✿✿、数据开放功能✿✿，功能完备✿✿、操作便捷✿✿、灵活高效✿✿。从行业宏观层面来看✿✿，由于国产设备的性能参数取得长足进步✿✿、具备更强的产品适应性和适配性✿✿、具备更强的快速反应能力✿✿、更具价格优势✿✿，电池测试设备本土化正逐步提升✿✿，为公司的发展提供更广阔的市场基础✿✿。公司募投生产基地项目预计可投入使用时间为2026年6月30日✿✿，项目建成后✿✿，公司预计新增5,000台微小功率设备✿✿、12,000台小功率设备✿✿、1,500台大功率设备和50套化成分容生产线的产销能力✿✿。

　　盈利预测与评级✿✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.89/0.99亿元✿✿，对应EPS分别为1.00/1.11/1.24元/股✿✿，对应当前股价PE分别为48.2/43.3/38.9倍✿✿。我们选取杭可科技✿✿、星云股份✿✿、盛弘股份作为可比公司✿✿，可比公司2025PE均值为48X✿✿。公司在立足于微小功率设备✿✿、小功率设备等已占据竞争优势地位的基础上✿✿，预计将进一步加大在大功率电池测试设备和希沙也✿✿、高精度电池测试设备✿✿、电池工况模拟系统✿✿、动力电池包检测试及检修维护系统等领域的开发与销售✿✿，同时✿✿，公司也计划基于电池充放电测试技术✿✿，尝试开发串联化成✿✿、分容✿✿、测试生产线的设备✿✿。我们看好公司发展潜力✿✿，首次覆盖给予“增持”评级✿✿。

　　2024年实现营收3.91亿元（-26.77%）✿✿；归母净利润5044万元（-36.49%）✿✿，毛利率为27.86%（-4.23pct）✿✿，净利率为12.89%（-1.98pct）✿✿。2025Q1实现营收1919.43万元（-45.25%）✿✿，归母净利-448.45万元✿✿。玉米种子市场整体供过于求✿✿，竞争激烈✿✿，导致公司玉米种子销售数量&单价均有所下滑✿✿，2025年一季度公司业绩有所下滑✿✿。我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测✿✿，预计2025-2027年归母净利分别为55/67/77百万元（2025✿✿、2026年原值分别为75✿✿、85百万元）✿✿，EPS分别为0.33/0.40/0.47元/股✿✿，当前股价对应PE分别为60.2/49.6/42.8倍✿✿，我们看好公司未来小麦种子市场扩张加速&花生种子市场份额持续提升✿✿，维持“增持”评级✿✿。

　　我国种业行业目前正处于快速发展和战略性布局关键时期✿✿。近年来✿✿，我国在种质资源保护利用能力✿✿、种业创新能力等方面取得长足进步✿✿，为种业发展奠定坚实基础✿✿。2024年中央一号文件强调要加快种业振兴活动✿✿，加大种源关键核心技术攻关✿✿，加快选育推广生产急需的自主优良品种✿✿，政策层面对种业重视程度不断提升✿✿，为种业企业科技创新和市场竞争力提升提供政策保障✿✿。

　　2024年✿✿，公司研发费用达2160.87亿元✿✿，同比增长17.98%✿✿。为应对日益激烈的市场竞争形势✿✿，公司持续加大研发投入✿✿，研发项目不断增多✿✿。公司自主培育出的玉米品种秋乐368✿✿、秋乐999✿✿、秋乐991✿✿，均具备抗病性✿✿、高产稳产等显著特性✿✿。公司玉米品种秋乐368入选“2024年农业主导品种”✿✿，秋乐999入选“国家玉米核心展示综合表现优良品种”✿✿，吉农玉1669入选吉林省2024年农业主导玉米品种✿✿，云瑞408入选云南省2024年农业主导玉米品种✿✿；花生品种豫花22号入选“全国推广面积前十大品种”✿✿，且排名位居前五✿✿；小麦品种百农307入选“河南省农业主导品种”✿✿。公司积极探索网络宣传销售渠道✿✿，1）建立公司官方自营网络店✿✿；2）与网络达人✿✿、电商团队达成线）积极引导经销商开通网店✿✿，利用新媒体引流✿✿；4）品种与订单农业联动✿✿，与多家粮贸商达成合作意向✿✿。

　　事件✿✿：6月9日✿✿，海光信息发布公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》✿✿，海光信息将以换股吸收合并中科曙光✿✿。交易完成后✿✿，海光信息为存续公司✿✿，中科曙光中止上市✿✿。

　　根据公司公告✿✿，本次换股的中科曙光股票为14.63亿股✿✿，按照换股比例1:0.5525计算✿✿，海光信息为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为8.08亿股✿✿，考虑到曙光所持有的约6.5亿股✿✿，海光信息仅稀释约6.8%的股份凯发K8官网首页✿✿，✿✿。中科曙光24年归母净利润19.11亿✿✿，去除海光投资收益后归母净利润13.71亿✿✿，本次吸收合并同时包括中科曙光旗下包括曙光数创在内的资产✿✿。

　　看好收购带来的协同效应✿✿，海光信息有望从芯片单一业务转向完整国产算力生态解决方案✿✿。合并前双方在股权和业务上已有深度合作✿✿，海光信息专注高端CPU/DCU芯片设计✿✿，中科曙光在服务器✿✿、存储等领域具备系统集成能力✿✿，本次收购我们预计会在业务协同上更加顺畅✿✿，降低因为不属于同一家公司带来的摩擦成本✿✿，打造“芯片-硬件-软件”全栈布局✿✿，覆盖从底层芯片到终端应用的完整链条✿✿，形成国产算力生态闭环✿✿。

　　根据公告✿✿，海光信息异议股东收购请求权价格为海光信息定价基准日前一个交易日的收盘价✿✿，即136.13元/股✿✿。若股价后续低于136.13元✿✿，异议股东可以将股份卖回公司✿✿。

　　根据公告✿✿，目前六大股东已就减持计划签署承诺函✿✿，自出具之日起至本次交易换股完成期间✿✿，将不以任何方式减持所持有的海光信息股份✿✿，亦无任何在此期间内减持海光信息股份的计划✿✿。考虑国泰君安与海通证券合并情况✿✿，我们认为短期内出现大规模减持的可能性较低✿✿。

　　今年信创2.0节奏看✿✿，党政/行业信创均有望加速✿✿，市级以上党政信创2023年开始信创产业进入区县下沉+行业拓展的2.0阶段✿✿。规模看✿✿，党政和重点行业信创2.0阶段的替换量接近1.0阶段的9倍✿✿。我们认为✿✿，海光信息作为国产算力龙头✿✿，收购中科曙光后协同效应下有望受益信创高景气度✿✿。

　　盈利预测✿✿：暂不考虑本次吸收合并✿✿，考虑到信创景气度提升以及公司24年业绩超预期✿✿，我们上调盈利预测✿✿，预计25-27年实现营业收入151.86/208.42/265.28亿元✿✿，归母净利润实现36.00/53.26/69.22亿元（原预测为25-26年29.54/37.97亿元）✿✿，维持“买入”评级✿✿。

　　风险提示✿✿：本次交易发生方案调整或被暂停✿✿、中止✿✿、取消的风险✿✿，本次交易无法获得批准的风险✿✿，强制换股的风险

　　中国数控技术产业先行者✿✿，国产数控系统龙头凯发K8旗舰厅AG✿✿，✿✿。坚持“一核三军”发展战略✿✿，专注高端数控系统产业化发展✿✿。公司是首批国家级创新企业✿✿，是国产中✿✿、高档数控系统研究和产业化基地✿✿。公司脱胎于华中科技大学✿✿，始终专注于数控技术研发和应用✿✿，具有三十年的技术积累和传承底蕴✿✿。近年来✿✿，公司销售毛利率稳中有升✿✿。受益于产品结构高端化✿✿，2024年✿✿，公司数控系统与机床毛利率突破41%✿✿，创历史新高✿✿。

　　政策利好+下游需求回暖✿✿，数控系统有望重回高增长轨道✿✿，预计2025年数控系统市场规模同比增长17%✿✿。“两新”持续激发需求潜力✿✿，设备购置投资带动作用明显✿✿。2024年✿✿，金属加工机床新增订单✿✿、在手订单同比分别增长5.5%✿✿、10.8%✿✿，较上年度均由降转增✿✿。MIR预计中国数控系统市场规模将回到正增长状态✿✿，2025年实现市场规模158亿元✿✿，同比增速将达到17%✿✿。

　　高端数控系统自主可控需求迫切✿✿，国产替代空间广阔✿✿。当前阶段✿✿，国产五轴数控系统市占率仍不足10%✿✿。五轴数控系统市场前景广阔✿✿，特别是在航空航天✿✿、新能源汽车等领域需求旺盛✿✿。预计中国五轴数控机床市场规模2021-2027年CAGR达16.6%✿✿，超出同期全球市场增速约5.8pct✿✿。近年来✿✿，国产五轴数控系统发展加快✿✿，中长期将受益国产替代逻辑✿✿。

　　公司发挥五轴高端引领优势✿✿，数控系统有望实现量价齐升✿✿。下游多点开花✿✿，3C✿✿、新能源汽车领域优势持续扩大✿✿。公司对标国外龙头企业的高端数控系统产品✿✿，成功研制了具有自主知识产权的华中8型高档数控系统✿✿，在功能✿✿、性能和可靠性方面达到国际先进水平✿✿，实现进口替代✿✿。公司数控系统产能趋于饱和✿✿，拟定增打破产能瓶颈✿✿，通过募投项目建设✿✿，公司将更加聚焦五轴数控系统升级✿✿，促进数控机床等高端装备更加多轴化✿✿、高速化✿✿、复合化✿✿。

　　工业机器人自主创新优势突出✿✿，核心零部件自主比例超80%✿✿，聚焦细分领域✿✿，电子✿✿、汽车等下游需求有望保持增长✿✿。华数机器人是国内少数在机器人关键部件具有完全自主创新能力和自主知识产权的企业✿✿。2023年✿✿，公司新推出工业协作机器人系列产品✿✿、“一脑双控桁架机器人”产品等✿✿，并实现了批量销售✿✿。公司通过本次募投项目建设主动拓展产品结构✿✿，高性能及重载产品占比的提升将进一步稳定公司机器人业务的综合毛利率✿✿。

　　盈利预测✿✿、估值分析和投资建议✿✿：中长期来看✿✿，公司自主可控的数控技术构成核心护城河✿✿，高端五轴数控系统引领国产替代加速✿✿，我们看好公司的成长性和盈利表现✿✿。短期来看✿✿，由于公司被美国列入SDN清单✿✿，海外智能产线交付影响承压✿✿，目前相关影响尚未完全解除✿✿，因此我们下调公司盈利预测✿✿，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.14亿元✿✿、0.36亿元✿✿、0.64亿元✿✿，同比分别增长125%✿✿、164%✿✿、79%✿✿，EPS分别为0.1元✿✿、0.2元✿✿、0.3元✿✿，按照6月13日收盘价25.87元✿✿，PE分别为378✿✿、143✿✿、80倍✿✿，下调至“增持-A”的投资评级✿✿。

　　风险提示✿✿：宏观经济波动和行业波动风险✿✿；行业竞争风险✿✿；技术研发风险✿✿；原材料采购成本增加的风险✿✿；非经常性损益占公司净利润比例较高的风险等✿✿。

　　战略定位✿✿：视觉算法创新应用✿✿，人工智能驱动增长✿✿。虹软科技股份有限公司创立于1994年✿✿，2019年登陆科创板✿✿。公司专注于计算机视觉算法领域✿✿，核心业务覆盖智能手机✿✿、智能驾驶✿✿、AIoT三大方向✿✿。公司总部位于中国杭州✿✿，为三星✿✿、小米✿✿、OPPO等企业提供智能手机影像增强算法✿✿，为长安✿✿、吉利等车企提供车载视觉系统VisDrive✿✿，并通过PhotoStudioAI平台为电商提供智能商拍解决方案✿✿。在AR眼镜✿✿、机器人视觉等新兴领域✿✿，其多模态交互技术与雷鸟等合作伙伴共同推动行业创新✿✿。

　　视觉算法✿✿：技术复用驱动商业落地✿✿，纯软产品维持高毛利率✿✿。虹软科技凭借长期以来在端计算和边缘计算的技术积累✿✿，构建了全面的AI视觉算法技术专利体系✿✿。其核心技术复用性强✿✿，通用性算法架构的跨场景延伸能力使得技术矩阵与产品矩阵呈现“多对多”赋能结构✿✿，并通过软件授权模式放大复用效益✿✿，降低边际成本✿✿。围绕AI视觉算法✿✿，虹软形成了智能手机✿✿、智能汽车✿✿、AI眼镜✿✿、AI商拍四大业务方向✿✿。虹软科技以视觉算法集成作为主营产品✿✿，成本低✿✿，毛利率达90%+✿✿。

　　智能手机✿✿：低端渗透+技术溢价扩容市场✿✿，打造坚实战略基底✿✿。虹软科技是手机芯片视觉算法软件集成商✿✿，随着全球智能手机市场回暖✿✿，下游需求有望提振✿✿。从公司层面看✿✿，TurboFusion向低端机型的渗透有望贡献增量市场✿✿；算法模块的持续升级有望进一步提升单机价值量✿✿。智能手机端通过渗透率+价值量双升的逻辑✿✿，预期打开数十亿元市场空间✿✿。

　　智能汽车✿✿：智驾+智舱双轮并驱✿✿，第二曲线价值跃迁✿✿。虹软VisDrive平台深度适配高通等主流芯片✿✿。其中✿✿，舱内产品凭借视觉算法的低成本优势✿✿，成为Tire1第三方供应商✿✿；国内外交管法规收紧有望进一步拉升产品出货量✿✿。舱外产品主攻低端车型✿✿，凭借价格优势不断开拓市场✿✿。公司也紧随舱行泊融合趋势✿✿，已实现前视一体机定点量产与智能SoC舱泊一体解决方案的POC✿✿。

　　AI眼镜与AI商拍✿✿：多模态叠加AIGC✿✿，开启第三增长曲线）虹软科技以视觉算法为基础✿✿，多模态+AR为增长点布局AI眼镜业务✿✿，并已助力雷鸟V3AI拍摄眼镜落地✿✿，实现有效验证✿✿。随着全球AI眼镜市场扩大与市占率乐观提升✿✿，虹软有望进一步挖掘数亿元潜在市场✿✿。2）虹软PhotoStudioAI商拍平台在多模态赋能下快速迭代✿✿，能够凭借单张图片实现全方面商拍创作✿✿。中国电商市场规模庞大✿✿，AI商拍有望代替传统商拍实现降本增效✿✿，为虹软贡献亿元营收✿✿。

　　投资建议✿✿：预测虹软科技2025-2027年归母净利润为3.10/4.09/5.26亿元✿✿，对应当前PE分别为56.7/43.0/33.5倍✿✿。我们采用PE估值法✿✿，选取可比公司当虹科技✿✿、金山办公和中科创达作为参照✿✿，2025年行业平均PE为80.52倍✿✿。考虑到公司各线业务有望取得突破✿✿，我们给予公司2025年78-82倍PE✿✿，预计合理市值241.8-254.2亿元✿✿，目标股价60.30-63.39元✿✿，给予“优于大市”评级✿✿。

　　风险提示✿✿：全球智能手机市场复苏不及预期✿✿，国际贸易摩擦风险✿✿，行业竞争加剧✿✿，技术风险✿✿，产品落地不及预期✿✿，库存风险

　　公司拟收购无锡通亦和51%股权✿✿，交易价格不超过1.63亿元✿✿。2025年6月13日✿✿，易实精密发布公告与通亦和精工科技（无锡）股份有限公司（以下简称“通亦和”）八位股东签订《股权收购意向协议》✿✿，拟通过支付现金方式购买通亦和51%的股权✿✿，以满足公司延链补链✿✿、完善产业结构的需要✿✿。本次交易标的价格不超过1.63亿元✿✿，交易价款分三期支付✿✿，三期款项分别为交易对价的50%✿✿、20%✿✿、30%✿✿，第一期款项将于标的股权登记完成后10个工作日内支付✿✿，二/三期款项将结合业绩承诺兑现情况分期支付✿✿。本次交易为同一产业链不同生产工艺的公司收购✿✿，有利于公司扩大工艺布局及业务范围✿✿，提高核心技术竞争力与盈利能力✿✿。

　　标的公司将纳入合并报表范围✿✿，增强上市公司全年业绩弹性✿✿。本次收购完成后✿✿，易实精密将成为通亦和控股股东✿✿，通亦和将纳入上市公司合并报表范围✿✿。根据股权收购意向协议✿✿，通亦和承诺2025-2027年实现扣非归母净利润分别2800/3200/3600万元✿✿，三年平均值为3200万元✿✿，51%股权对应每年平均扣非归母利润为1632万元✿✿，占2024年易实精密归母净利润（5410万元）的比例为30.17%✿✿。业绩承诺期内✿✿，若通亦和2025-2027年合计扣非净利润超过或等于9600万元✿✿，则视同完成业绩承诺✿✿，如未达到业绩承诺需按比例以现金方式向上市公司退还投资款✿✿。

　　标的公司精冲工艺积累深厚✿✿，有助于完善公司金属成型工艺链布局✿✿。1）技术端✿✿：易实精密现有技术路线以精密机加工和冲压（冲压折弯成形✿✿，深拉伸✿✿，高速冲）为主✿✿，而通亦和在精冲工艺技术领域耕耘多年✿✿，具备精冲模具设计制造以及精冲产品设计制造的综合制造能力✿✿。本次交易可完善易实精密在金属成型工艺链的布局✿✿，为客户提供多样化的金属成型产品解决方案✿✿。2）客户端✿✿：标的公司与易实精密同属于汽车零部件行业✿✿，主要下游客户均为汽车零部件一级/二级供应商✿✿，双方发展方向和目标市场高度契合✿✿，本次交易完成后双方可在客户端实现市场资源互补和双向赋能✿✿。3）生产端✿✿：标的公司通过其独特的二维/三维复合成型精冲工艺技术✿✿，可部分替代传统机加工✿✿、铸造+机加工✿✿、锻造+机加工✿✿、粉末冶金+机加工等工艺✿✿，大幅度提高生产效率✿✿。同时精冲产品尺寸精度更高✿✿、冲裁面更光洁✿✿、零件一致性更好✿✿，可减少制造工序及人工成本✿✿，有助于公司降本增效✿✿。

　　盈利预测与投资评级✿✿：并购利好有望增强公司技术竞争实力并增厚公司利润规模✿✿，我们上调2025~2027年归母净利润为0.67/0.91/1.09亿元（前值为0.64/0.76/0.96亿元）✿✿，对应最新PE为30.34/22.45/18.72x✿✿，维持“买入”评级✿✿。

　　模拟与电源管理平台增长强劲✿✿，产能利用率保持满载✿✿。公司2025Q1的销售收入为5.41亿美元✿✿，毛利率为9.2%✿✿，均符合指引✿✿。整体业绩延续了2024年以来的趋势✿✿，销售收入稳步成长✿✿，产品结构持续优化✿✿，产能利用率保持满载✿✿。按技术平台划分✿✿，2025Q1嵌入式非易失性存储器/独立式非易失性存储器/功率器件/逻辑及射频/模拟与电源管理分别实现营收1.30亿美元/4,290万美元/1.63亿美元/6,680万美元/1.37亿美元✿✿，分别同比增长9.3%/38.0%/13.5%/4.0%/34.8%✿✿，其中模拟与电源管理平台作为公司强劲增长的平台之一✿✿，主要系1）公司在该领域具备强劲的技术能力✿✿；2）该领域的国内✿✿、外公司均有很好的发展✿✿，未来的趋势可能是更多的产品将由国内客户设计✿✿，将为国内制造商带来增长✿✿；3）该领域的产品目前与人工智能应用有关✿✿，新的应用和产品推动了电源管理芯片的需求和增长✿✿。由于这三个因素共同作用✿✿，公司预计这个趋势可以在今年剩余时间保持✿✿，为公司持续进行产能扩张的原因之一✿✿。

　　Fab9产能快速爬坡✿✿，目标2026Q1实现第一阶段满负荷✿✿。2025Q1✿✿，Fab9开始贡献收入✿✿，产能爬坡较快✿✿，预计到今年年中✿✿，达到约2-3万片/月的范围✿✿，至今年年底✿✿，大约达到4万片/月以上✿✿，到2026Q1✿✿，应该可以达到整个第一阶段的满负荷水平✿✿，约为6万片/月✿✿。第二个阶段目前还处于采购阶段✿✿，会持续到2026年中✿✿，然后开始重复目前的产能爬坡及释放过程✿✿。公司Fab7和Fab9相关联✿✿，Fab7和Fab9沿着相同的建设✿✿、投产路径✿✿，大量Fab9的研发和验证可以在Fab7上进行✿✿，从而使得Fab9产能上线时可以较快填满✿✿。公司预计2025Q2销售收入约在5.5-5.7亿美元✿✿，预计毛利率约在7%-9%✿✿，主要系公司Fab9开始上线✿✿，扩建所带来的折旧给毛利率带来压力✿✿。整体来看✿✿，如果市场需求好转✿✿，公司希望8英寸毛利率可以在12-18个月内从30%提升至40%✿✿；12英寸方面✿✿，从盈亏平衡提升至10%✿✿，这样将有足够的空间来抵消固定成本的影响✿✿，因为公司规模在快速扩大✿✿。

　　迈瑞医疗于近期举行投资者日✿✿，重点介绍了公司设备业务的数智化转型及流水型业务的拓展战略✿✿，致力于构建覆盖全科室的“设备+IT+AI”和“设备+耗材”整体解决方案✿✿。核心亮点包括✿✿：1）三大产线基于IT+AI技术构建数智医疗生态✿✿。2）持续拓展业务边界✿✿，丰富流水型业务布局✿✿，为长期增长提供支撑✿✿。

　　生命信息与支持业务✿✿：公司以设备为载体✿✿，通过“瑞智联”设备数据中台整合信息✿✿，构建患者数字画像✿✿，并利用AI专科智能体赋能临床诊疗✿✿。未来还有望形成辅助决策与医疗设备的反馈回环✿✿。公司的AI医疗布局主要聚焦急诊✿✿、手术和重症✿✿，启元重症大模型已在24年12月发布✿✿，预计今年可完成超30家医院的装机✿✿。25年底凯发K8旗舰厅AG✿✿，公司预计将发布麻醉垂类大模型✿✿，急诊✿✿、心血管✿✿、超声和检验的专科大模型也有望在未来1-2年内陆续发布✿✿。我们认为✿✿，IT+AI业务发展周期较长✿✿，短期内难以产生实质收入贡献✿✿，但长期将进一步提升产品性能✿✿，以更优质的解决方案赋能临床✿✿，从而增强产品粘性和竞争力✿✿。

　　超声业务✿✿：公司的全栈全景超声AI智能解决方案可提升检查效率和诊断质量✿✿。以Neuwa A20的妇产智能解决方案为例✿✿，可覆盖孕期全周期筛查及产前诊断✿✿，通过1）自动测量等提升检查效率✿✿，2）图像自动获取✿✿、切面质量评分等赋能质控✿✿，3）远程解决方案和AI训练模型等功能可助力基层医生能力提升✿✿。展望未来✿✿，公司的超声垂类大模型将优化扫描策略和工作流✿✿，实现智能撰写与质控✿✿。

　　体外诊断业务✿✿：自动化流水线是IVD业务高端突破的尖刀✿✿，2024年全球新增装机超200套✿✿。我们预计✿✿，2025年流水线套✿✿。完善的IVD布局支持公司的多学科流水线全面自产✿✿，因此具备成本与迭代效率优势✿✿。例如✿✿，公司有望在25-26年相继推出MT8000迭代版本和面向基层/急诊的紧凑型流水线✿✿。化学发光试剂方面✿✿，通过整合海肽生物的SEMS和高亲和力抗体开发等技术✿✿，公司加速追赶进口品牌✿✿，计划年增至少15项化学发光项目✿✿，并在心肌（如心肌长肌钙蛋白复合物）✿✿、激素（如HCG✿✿、PRL和E2/Testo/Prog）检测项目实现突破✿✿。此外✿✿，公司持续拓宽IVD领域新业务✿✿。2025年6月✿✿，全自动核酸检测一体机MN2880发布✿✿，聚焦于门急诊场景✿✿，可与血球✿✿、生化等优势项目协同✿✿。公司的临床质谱也在研发中✿✿，未来或将与流水线业务融合创新✿✿。

　　新兴业务✿✿：公司流水型业务主要聚焦于介入治疗✿✿、微创治疗和IVD✿✿。介入治疗领域方面✿✿，除心血管外✿✿，公司还将在呼吸✿✿、泌尿等领域全面布局治疗设备✿✿、导航设备及相应耗材✿✿，构建泛介入治疗生态✿✿。至于微创治疗领域方面✿✿，依托腔镜系统✿✿、能量平台✿✿、手术器械研发经验✿✿，公司将布局手术机器人✿✿，剑指世界一流水平✿✿。

　　维持买入评级✿✿，目标价272.90元人民币✿✿。我们认为✿✿，数智化转型将助推公司的全球高端突破✿✿，而新兴业务的高速发展将驱动业绩增长✿✿。因此✿✿，我们小幅上调公司盈利预期✿✿，并基于9年的DCF模型✿✿，上调目标价至272.90元人民币（WACC✿✿：9.2%✿✿，永续增长率✿✿：3.0%）✿✿。

　　公司专注于光学行业二十余年✿✿，扎根于成像感知和显示投影两个环节✿✿，通过自研及并购的方式✿✿，布局产品从红外截止滤光片等光学元器件领域✿✿，逐步拓展至薄膜光学面板✿✿、半导体光学✿✿、汽车电子✿✿、反光材料等新领域✿✿。公司产品线丰富✿✿，成长天花板逐步打开✿✿。

　　消费电子领域✿✿，新型滤光片带动盈利改善✿✿，微棱镜打开收入天花板✿✿，薄膜光学面板提供新收入支撑✿✿。1）公司的吸收反射复合型滤光片有望成为高端机型的优选✿✿，未来将受益于由高端向中低端渗透✿✿、由主摄像头向辅助摄像头推广的趋势✿✿；2）公司于2023年成功实现四重反射棱镜量产落地✿✿，已成为大客户潜望镜头的微棱镜供应商✿✿。未来随潜望式镜头在安卓机✿✿、汽车电子及AR/VR领域的推广应用✿✿，微棱镜产品将为公司提供更高的业绩弹性✿✿。3）公司将光学技术下沉到面板领域✿✿，产生差异化竞争优势✿✿。未来该领域有望受益于在大客户产业链中供应份额的提升✿✿，以及对可穿戴设备✿✿、无人机✿✿、智能家具等非手机领域的拓展✿✿，预计未来3-5年将为公司提供有力收入支撑✿✿。

　　在汽车电子领域✿✿，公司以AR-HUD为切入点✿✿，实现了从消费电子到汽车产业链的跨越✿✿，初步形成第二成长曲线✿✿。未来随汽车智能化和ADAS普及率不断提升✿✿，AR-HUD的配置或成为汽车厂商的竞争力之一✿✿，我们测算国内AR-HUD2030年有望达200亿元以上✿✿，市场空间可观✿✿。目前公司在配合更多的车厂做定点开发设计✿✿，长安深蓝等部分车型已实现量产✿✿。同时✿✿，公司在激光雷达视窗片✿✿、智能大灯✿✿、迎宾灯✿✿、车载摄像头的布局也有望随定点客户开发的落地逐步贡献增量收入✿✿。

　　公司高度重视在AR/VR领域的技术投入✿✿，储备第三成长曲线✿✿。公司全面布局多条技术路径✿✿，同时与全球领先的光波导及特种玻璃材料厂商进行密切合作✿✿。在技术上的前瞻性布局✿✿，有望助力公司在AR/VR产业兴起的浪潮中充分受益✿✿。

　　公司产品条线逐步丰富✿✿，下游布局领域不断拓展✿✿，其中大客户潜望式微棱镜业务及汽车电子HUD业务有望为公司带来可观收入弹性✿✿，并打开成长天花板✿✿。我们预计公司2025-2027年收入分别为73/86/101亿元✿✿，对应归母净利润12/15/18亿元✿✿，首次覆盖✿✿，给予“买入”评级✿✿。

　　核心观点✿✿：迈普医学是国内神经外科领域高性能植入医疗器械的领先企业✿✿，产品覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械✿✿，我们认为公司通过不断丰富产品组合✿✿、完善营销渠道✿✿，有望步入成长快车道✿✿，其中基石业务人工硬脑（脊）膜补片产品受集采推动✿✿，市场覆盖率有望加速提升✿✿，颅颌面修补产品基于PEEK材料的优异性能✿✿，有望快速抢占传统钛材料市场✿✿，此外✿✿，新产品可吸收止血纱✿✿、脑膜胶陆续上市✿✿，有望为公司提供持续增长动力✿✿。

　　技术扎实+产品丰富✿✿，夯实修复关颅整体解决方案提供能力✿✿。公司深耕神外赛道✿✿，建立了生物增材制造技术✿✿、数字化设计与精密加工✿✿、选择性氧化及微纤维网成型✿✿、多组分交联及雾化成胶等先进制造技术平台✿✿，成功开发出系列高性能外科植入高值耗材产品✿✿，包括脑膜产品“睿膜”和“睿康”✿✿、颅骨产品“赛卢”✿✿、可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭”✿✿、硬脑膜医用胶“睿固”等✿✿，产品管线丰富✿✿，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片✿✿、颅颌面修补及固定系统✿✿、可吸收再生氧化纤维素✿✿、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业✿✿，具有较强的神经外科修复整体解决方案提供能力✿✿。

　　集采助力基石产品放量✿✿，新产品快速增长贡献成长新驱动✿✿。①人工硬脑（脊）膜补片受益多地集采落地✿✿，2024年实现营收1.56亿元（yoy+11.46%）✿✿，作为国产唯一人工合成产品✿✿，其仿生结构在生物相容性✿✿、降解性上优势突出✿✿。我们认为随着集采加速入院✿✿，规模效应下成本有望进一步降低✿✿，“性价比”优势有望助力该产品抢占更多市场份额✿✿。②颅颌面修补产品2024年实现营收0.80亿元（yoy+31.05%）✿✿，PEEK材料性能（耐辐照✿✿、绝缘稳定等）显著优于传统钛材✿✿，渗透率提升是大势所趋✿✿，未来随着集采降价✿✿、支付能力提升✿✿、渠道拓宽✿✿，该产品有望保持高速增长✿✿。③可吸收止血纱性能突出✿✿，打破进口垄断✿✿，未来有望替代强生✿✿，2024年该产品实现收入0.36亿元（yoy+49.89%）✿✿，增长强劲✿✿，我们认为随着适应症拓展及集采中标✿✿，该新品有望快速放量✿✿，成为驱动公司成长的新动力✿✿。

　　盈利预测与投资建议✿✿：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.71✿✿、4.91✿✿、6.47亿元✿✿，同比增速分别为33.1%✿✿、32.5%✿✿、31.8%✿✿，归母净利润分别为1.13✿✿、1.49✿✿、1.99亿元✿✿，同比增速分别为43.6%✿✿、31.8%✿✿、33.4%✿✿，对应2025年6月13日股价✿✿，PE分别为33✿✿、25✿✿、19倍✿✿，公司正处于业绩高速增长期✿✿，首次覆盖✿✿，给予“买入”评级✿✿。

　　风险因素✿✿：新产品研发及技术迭代的风险✿✿；政策变动存在的风险✿✿；终端医院市场拓展的风险✿✿；市场竞争加剧的风险✿✿。

　　销售规模下降幅度较大✿✿，股东持续借款提供支持✿✿，下调至“中性”评级2025年6月12日✿✿，万科发布公告称✿✿，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售✿✿，出售股份数量为7295.6万股✿✿，占公司总股本的比例为0.61%✿✿，出售所得资金总额为4.79亿元✿✿，成交均价为6.57元/股✿✿。6月6日✿✿，公司发布公告称✿✿，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款✿✿，借款利率为2.34%✿✿，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款✿✿。公司5月及1-5月销售规模有所收缩✿✿，销售单价有所提升✿✿。公司积极借助大宗交易✿✿、REITs发行✿✿、金融支持政策等化解经营压力✿✿。惟其艰难✿✿，方显勇毅✿✿，我们期待万科能够安全穿越周期✿✿，构筑房企发展新模式✿✿，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测✿✿，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22✿✿、5.57✿✿、13.14亿元（原值-19.92✿✿、17.51亿元）✿✿，EPS分别为-0.61✿✿、0.05✿✿、0.11元✿✿，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7✿✿、59.7倍✿✿；考虑到公司业绩释放存在不确定性✿✿，下调至“中性”评级✿✿。

　　根据克而瑞数据✿✿，2025年5月✿✿，公司实现销售金额141.9亿元✿✿，同比下降39.18%✿✿，销售面积97.0万平方米✿✿，同比下降48.16%✿✿。2025年1-5月✿✿，公司实现销售金额570.4亿元✿✿，同比下降44.19%✿✿，实现销售面积424.5万平方米✿✿，同比下降42.83%✿✿。2025年5月✿✿，公司签约销售均价14629元/平方米✿✿，同比增长17.32%✿✿，2025年1-5月✿✿，公司签约销售均价13437元/平方米✿✿，同比下降2.39%✿✿。

　　2025年6月6日✿✿，万科发布公告称✿✿，第一大股深铁集团拟向公司提供借款✿✿，借款金额不超过30亿元✿✿，借款利率为2.34%✿✿，期限为三年✿✿，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息✿✿。今年年初至今✿✿，深铁集团已向万科提供五笔注资✿✿，今年2月✿✿、4月和5月✿✿，深铁集团已分别向万科提供28亿元✿✿、42亿元✿✿、33亿元及15.52亿元的股东借款✿✿，五次借款利率均为2.34%✿✿，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息✿✿。截至当前✿✿，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款✿✿。

　　事件✿✿：6月14日✿✿，东山精密发布公告✿✿，全资子公司香港超毅拟以现金收购索尔思光电100%股份（对价不超过6.29亿美元）及ESOP权益（对价不超过0.58亿美元）✿✿，并认购不超过10亿元可转债✿✿，总投资不超过59.35亿元✿✿。交易完成后✿✿，索尔思光电将成为全资子公司✿✿。

　　东山精密收购索尔思✿✿，入局高速光模块领域✿✿。东山精密拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份✿✿，预计金额不超过59.35亿元✿✿。包括✿✿：索尔思100%股权收购对价不超过6.29亿美元✿✿；ESOP员工激励计划权益收购对价不超过0.58亿美元✿✿；拟认购不超过10亿人民币可转债✿✿。本次交易完成后✿✿，索尔思光电将成为公司的全资子公司✿✿。

　　索尔思业务领域涵盖光芯片设计制造和光模块组装环节✿✿。索尔思光电专注于光通信领域✿✿，采用垂直一体化的产品线和IDM模式✿✿，在光芯片设计与制造✿✿、光器件生产✿✿、光模块的设计✿✿、组装及测试等全流程环节实现了全面布局✿✿。公司产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块✿✿，包括用于数据中心的高速光模块✿✿，如QSFP28✿✿、QSFP56✿✿、QSFP112系列产品✿✿；用于电信网络的光模块✿✿，如SFP✿✿、SFP+✿✿、XFP等系列产品✿✿；以及适用于5G通信基站前传✿✿、中传和回传的各类光模块产品等✿✿。索尔思光电具备国内竞争对手少有的50G✿✿、100GEML等高速率光芯片自主设计制造能力✿✿，其所生产的高速光模块基本搭载自产光芯片✿✿。公司光模块产品竞争力突出✿✿，400G和800G系列产品已实现批量交付✿✿，并具备向下一代AI算力中心提供1.6T光模块产品的垂直整合能力✿✿。索尔思24年收入29.3亿/净利润4亿✿✿；25年Q1收入9.7亿/净利润1.6亿✿✿，同比实现快速增长✿✿。

　　光通信市场需求持续增长✿✿，东山精密有望开启第二成长曲线✿✿，光通信产业链各环节均实现正向增长✿✿，主要受益于800G光模块及数据中心互联（DCI）需求的快速增长✿✿，以光收发模块为例✿✿，2024年增幅高达52%✿✿，市场规模达144亿美元✿✿。索尔思光电是光通信行业的技术领先者✿✿，致力于光模块及组件产品的研发✿✿、设计✿✿、生产与销售✿✿。其解决方案广泛应用于数据中心✿✿、电信基础设施以及5G通信等关键信息领域✿✿。通过本次收购✿✿，东山精密有望凭借索尔思光电的技术和行业优势快速切入光通信市场✿✿，进一步优化其在电子信息产业的战略布局✿✿，拓展业务发展空间✿✿，增强公司在全球电子行业中的整体竞争力✿✿。

　　投资建议✿✿：考虑到LED等领域下游景气度不佳✿✿，我们调整公司盈利预测✿✿。预计公司25-27年归母净利润为26.84/36.40/46.03亿元✿✿，对应现价PE为20/15/12倍✿✿，公司下游AI创新在即✿✿，收购索尔思光电入局光模块领域✿✿，有望扩展第二成长曲线✿✿，维持“推荐”评级✿✿。

　　风险提示✿✿：下游手机需求不及预期的风险✿✿，端侧AI创新不及预期的风险✿✿，客户验证不及预期的风险✿✿，收并购进展不及预期的风险✿✿。

　　事件✿✿：公司发布2024年年报和2025年一季报✿✿，2024年全年实现营业收入250.69亿元✿✿，同比减少9.69%✿✿；实现归母净利润27.40亿元✿✿，同比减少13.85%✿✿；实现扣非归母净利润26.97亿元✿✿，同比减少12.55%✿✿，25Q1实现营收62.69亿元✿✿，同比-3.36%✿✿，环比-1.88%✿✿；归母净利润为10.19亿元✿✿，同比+35.52%,环比+36.72%✿✿；实现扣非归母净利润9.05亿元✿✿，同比+42.07%✿✿，环比-2.48%✿✿。

　　一季度利润走扩✿✿，业绩稳健发展✿✿：2025年Q1公司营业收入下降主要因味精✿✿、黄原胶以及饲料级异亮氨酸等产品市场销售价格下降✿✿。公司2025年一季度净利润增长亮眼✿✿，主要系产品味精✿✿、苏氨酸✿✿、饲料级异亮氨酸销量增长✿✿、赖氨酸量价齐增带来收入增长毛利增加✿✿，同时主要材料成本下降以及生产指标提升带动生产成本下降

　　新建产能推进顺利✿✿，国际化布局驱成长✿✿。2024年公司针对优势品种坚决扩充产能✿✿，通辽味精扩产项目已达产达效✿✿，新疆异亮氨酸技改项目✿✿、缬氨酸✿✿、黄原胶技改项目按计划投产✿✿，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工✿✿。公司研发投入达7.33亿元✿✿，重点用于基础研发及新技术✿✿、新菌种的推广应用✿✿。同时✿✿，公司在白城等地新建了合成生物学应用中试车间✿✿，成功打造了行业领先的智能化中试平台✿✿。出海方面✿✿，公司与协和和发酵签署了《股份及资产购买协议》✿✿，公司拟斥资约5亿元人民币收购协和发酵的食品✿✿、医药氨基酸✿✿、HMO业务与资产✿✿。

　　盈利预测和投资建议✿✿：我们看好公司国际化布局和研发能力✿✿，成长可期✿✿，预计公司2025~2027年归母净利润为31.44/33.67/37.45亿元折合EPS分别为1.10,1.18,1.31元✿✿，目前股价对应PE估值分别为9.69,9.05,8.13倍✿✿，维持“买入”投资评级✿✿。

　　风险提示✿✿：原材料价格大幅波动✿✿、产能建设进度不及预期✿✿、贸易摩擦加剧✿✿、宏观经济增长不及预期等风险✿✿。

　　雅葆轩 2025Q1 实现营业收入 0.97 亿元✿✿，同比增长 13.24%✿✿； 归母净利润 1,206.84万元✿✿，同比增长 114.99%✿✿。 2024 年实现营收 3.77 亿元✿✿，同比增长 6.55%✿✿；归母净利润 4,826.57 亿元✿✿，同比增长 12.10%✿✿。 消费电子市场整体回暖✿✿，汽车电子行业在智能化✿✿、电动化浪潮的推动下保持高增长态势✿✿，在整体市场规模持续扩张的形势下✿✿，公司积极抢占市场✿✿，业务有所提升✿✿。 我们维持 2025-2026 年盈利预测✿✿，预计 2025-2026 年归母净利润为 64/80 百万元✿✿，新增预计 2027 年归母净利润为94 百万元✿✿，对应 EPS 分别为 0.80/1.00/1.18 元/股✿✿，当前股价对应 PE 分别为30.1/24.1/20.5 倍✿✿， 维持为“增持”评级✿✿。

　　公司通过持续的研发投入和技术积累✿✿，围绕印制电路板电子制造服务✿✿，获得了一系列拥有自主知识产权的核心技术专利✿✿。 2025Q1 公司研发费用为 286.69 万元✿✿，同比增长 8.66%✿✿。 截至 2024 年底✿✿，公司共拥有各类专利 38 项✿✿，其中发明专利 10项✿✿、实用新型专利 28 项✿✿。 2024 年公司荣获多个奖项✿✿， 2024 年 1 月✿✿，公司技术中心被认定为“2023 年安徽省企业技术中心”✿✿； 10 月✿✿，公司荣获“金牛小巨人奖”✿✿。随着消费电子产品更新换代速度的加快✿✿、新能源汽车渗透率和汽车电子化水平的提升以及工业智能化进程的推进✿✿，消费电子✿✿、汽车电子和工业控制 PCBA 的市场需求将不断增加✿✿，未来市场前景广阔✿✿。

　　公司深耕液晶显示面板行业✿✿，在与产业链的合作中积累了优质的客户合作基础以技术创新的能力✿✿、产品质量的控制✿✿、持续稳定的供应保障,与客户建立了长期稳定的合作关系✿✿。 2024 年✿✿， 公司在先前拓展客户进入量产基础上✿✿，开拓汽车电子新客户智行科技✿✿，承接 BMS 业务✿✿，目前已进入批量生产阶段✿✿。 2024 年 5 月✿✿，公司使用自有资金购置了 54,576.19 平方米的工业用地更好地满足公司未来发展需求✿✿。 公司完成 2023 年年度权益分派✿✿，以总股本 80,080,000 股为基数✿✿，向全体股东每 10 股派 4.00 元人民币现金✿✿，共派发现金红利 32,032,000 元✿✿。

　　近日✿✿，中远海能披露2024年报✿✿。本报告期内✿✿，实现营业总收入232.44亿✿✿，同比增+2.25%✿✿；归母净利40.37亿✿✿，同比增+19.37%✿✿；扣非归母净利39.79亿✿✿，同比减-3.77%✿✿；基本每股收益0.85元✿✿，加权ROE为11.25%✿✿，经营活动产生的现金流量净额为86.25亿元✿✿。

　　分红政策✿✿，公司24年拟派发现金股息约20.5亿人民币凯发K8旗舰厅AG✿✿，全年分红2次✿✿，约占当年度净利润比例累计为50.8%✿✿；每股分红0.43元（含税✿✿，第一次分红0.22✿✿，第二次分红0.21）;若以年报披露日A股的收盘股价计算✿✿，2次分红对应股息率累计约为3.77%✿✿。

　　公司是沪港两地上市公司✿✿，A股股本34.75亿✿✿，H股股本12.96亿✿✿。业务方面✿✿，主要从事原油✿✿、成品油✿✿、液化天然气✿✿、液化石油气✿✿、化学品等散装液体危险货物的海上运输✿✿，以油轮运输和LNG运输为两大核心主业✿✿。2024年的业绩拆分如下✿✿：

　　邮轮板块✿✿，营收占比88.1%✿✿，毛利占比81.5%✿✿。截至报告期末✿✿，本集团共有油轮运力159艘✿✿，2374万载重吨✿✿；在建油轮运力12艘✿✿，236.4万载重吨✿✿；油轮运力规模世界第一✿✿。

　　LPG运输板块✿✿，营收占比10.5%✿✿，毛利占比17.8%✿✿；本集团参与投资建造的87艘LNG船舶中✿✿，已投入运营50艘✿✿、842万立方米✿✿。

　　24年公司实现运输量同比上升3.8%✿✿，运输周转量同比上升13.6%✿✿；我们看好公司未来发展✿✿，尤其是本次定增募集资金总额不超过人民币80亿元✿✿，拟购建11条新船✿✿。此举必导致公司运力的进一步提升✿✿，从而增厚未来利润✿✿；我们继续推荐✿✿，给予“增持”评级✿✿。

　　一季度产销提升✿✿，业绩稳健发展✿✿。 2025 年 Q1 公司轮胎产品实现营业收入 80.90 亿元✿✿，同比+16.37%✿✿，实现销量 1937.39 万条✿✿，同比+16.84%✿✿， 受产品结构变化等因素影响✿✿，自产自销的轮胎平均价格同比-0.40%✿✿，环比-2.35%✿✿。公司天然橡胶✿✿、合成橡胶✿✿、炭黑✿✿、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长 4.51%✿✿，环比下降 7.94%✿✿。 公司轮胎业务销量上增速较为明显✿✿，产品价格持平✿✿，原材料端有所承压✿✿， 使得一季度业绩平稳发展✿✿。

　　海外基地推进布局✿✿，液体黄金品牌提升✿✿。 公司也是中国首家在海外建厂并最早在海外两个国家拥有规模化轮胎生产基地的轮胎企业✿✿，这种前瞻性战略布局已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段✿✿。公司目前已在中国的青岛✿✿、东营✿✿、沈阳✿✿、潍坊及海外的越南✿✿、柬埔寨建有轮胎生产基地✿✿，并正在推进墨西哥✿✿、印度尼西亚等生产基地的建设✿✿。截至目前✿✿，公司共规划年生产 2,765万条全钢子午胎✿✿、 1.06 亿条半钢子午胎和 44.7 万吨非公路轮胎的生产能力✿✿。 公司研制的液体黄金轮胎经 TüVSüD 等国际权威第三方检测机构测试✿✿，半钢胎和全钢胎分别达到欧盟标签法规和中国橡胶工业协会《轮胎分级标准》的最高等级✿✿，打破了行业“魔鬼三角”难题✿✿，是轮胎领域“里程碑”式原始创新技术

　　盈利预测和投资建议✿✿： 我们看好公司液体黄金渗透率逐步提高✿✿， 预计公司 2025~2027 年归母净利润为 42.06/50.01/59.45 亿元折合 EPS 分别为 1.28✿✿， 1.52✿✿， 1.81 元✿✿，目前股价对应 PE 估值分别为 9.64✿✿， 8.11✿✿， 6.82 倍✿✿，维持“买入”投资评级✿✿。

　　风险提示✿✿： 原材料价格大幅波动✿✿、产能建设进度不及预期✿✿、贸易摩擦加剧✿✿、宏观经济增长不及预期等风险

　　公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）✿✿，拟向1368名激励对象（约占2024年员工总数的16.7%）授予500万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.6%）✿✿，首次授予价格为95元/股（较市价折价约26.6%）✿✿，限制性股票公司层面的归属考核要求为以2024年营收为基础✿✿，目标值为2025-2027年分别较2024年增长20%✿✿、44%✿✿、72.8%✿✿，触发值则为分别增长16%✿✿、34.56%✿✿、56.09%✿✿。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票✿✿。此次股权激励费用预计2.04亿元✿✿，2025-2028年计划分别摊销约5734万✿✿、8730万✿✿、4476万✿✿、1480万元✿✿。

　　营收考核保障扩张增长✿✿，全面覆盖稳固团队✿✿：公司此次股权激励计划主要考核目标在于营收✿✿，目标值的复合增速需达到20%✿✿，触发值的复合增速需达到16%✿✿，并且只有当营收增长超过目标值✿✿，公司层面的归属比例才能达到100✿✿。